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顺达代理海底捞估值33300逻辑面临考验:无限开店模式走不通了?

导读: (顺达代理:33300) 海底捞(58.6, -1.20, -2.01%)的“抱团”终于也松动了。

  海底捞(58.6, -1.20, -2.01%)的“抱团”终于也松动了。


  3月1日晚,海底捞近期发布2020年业绩预告,预期截至2020年12月31日止年度净利润相较截至2019年12月31日止年度的净利润约人民币23.47亿元,下降约90%。



  实际上,3月1日当天,海底捞还大涨8个点。


  然而,伴随各种“茅”们的股价回调,从2月17日起,海底捞就一路走低。


  2月18日左右,海底捞创出历史新高后股价开始回调。与A股贵州茅台的走势基本一致,杀跌20%以上后,在3月4日跌破了60日线。


  抱团的集体松动或许仅仅是表象,投资者更应关注的或许是此前支撑海底捞估值的底层逻辑:无限开店模式,还能走得通吗?


  野村则将海底捞目标价由91.3港元下调2.4%至89.1港元,重申“买入”评级。


  野村表示,海底捞2020年度净利润表现,弱于该行预期,所以将盈利预测削减66%,销售预测下调4.9%。


  大行纷纷下调海底捞目标价


  中金在其研究报告中表示,将海底捞目标价相应下调3%至79.55港元,因考虑到公司正在利用其供应链及管理方面的优势寻找新的增长点,故维持“优于大市”评级。


  中金称,海底捞预计去年净利润同比下滑约90%,表现逊于预期,因翻台率尚未复苏,而新店扩张速度超预期导致成本上升,下调公司2020-22年盈利预测分别74%、5%及3%,以反映客(2.3, -0.04, -1.71%)流量复苏仍需时日。


  野村认为,随着公共卫生事件情况的持续改善,预期人流量将会有所改善,以及去年的积极开业,这可能会推动2021以后的销售,预计2021财年的恢复加快。


  2020年,海底捞为什么涨?


  如果要研究海底捞为什么跌,不如看看海底捞为什么涨。


  支撑海底捞业绩增长的底层逻辑来自增长和经营效率。


  其中,增长是新增门店数量,经营效率是客单价和翻台率。


  2020年8月27日,海底捞股价突破50大关,创下历史新高。吊诡的是,8月25日,报告显示上半年公司出现了上市以来首次亏损,净亏损达9.65亿元。在股价大涨下,海底捞创始人张勇夫妇以190亿美元(约260亿新元)的身家蝉联新加坡首富之位,而去年他们登上榜首时财富为138亿美元。


  市场对海底捞股价的认可来自疫情期间的高增长。


  《2020年1—7月火锅业生存报告》显示,今年前7个月期间,有65.1%商家没有关闭门店,但有21.1%的商家关店1~10家,但是也有13.8%有新开门店。


  与此同时,海底捞却在攻城略地,大肆扩张。上半年净开店167家(17年+98家,18年+200家),期末达到935家门店,67家位于境外。


  此外,海底捞2018年招股书显示原来的租金占比是4%,疫情期间2020年上半年已经占了0.9%不到了——海底捞在店铺选址方面,是什么样的议价能力和话语权?而一般餐饮品牌,房租占比往往占整体业绩的25%左右,可以说海底捞”节省“的租金都是纯利润。


  海底捞近期股价表现,较半年报发布前后大相径庭。个中缘由或许在于,2020年上半年公共卫生事件对餐饮业的打击沉重,市场对海底捞半年度业绩亏损市场早有预期。此外,显性的风险发生后,隐性的机会往往会萌芽。


  海底捞的估值逻辑变了吗?


  前述文章说到,海底捞的门店增长代表业务规模增速,客单价和翻台率则代表餐厅经营效率。


  目前海底捞出的是业绩预告,我们还看不出太多的细节。只能通过其他数据来管中窥豹。


  1、我们先看增长:


  整个2020年,是海底捞新开店快速增长的一年。


  光大证券(7.11, 0.12, 1.72%)预测,为020年海底捞全年新增门店525 家,总门店数将达到1293家。其中一线:二线:三线比例约为 1:2:2。


  这个速度延续了海底捞从2017年开始的高速扩张。2017年起海底捞门店加速扩张,2017全年公司净开店数量超过2014-2016年三年的总和,2019A、2020H1总门店数分别同比增长67%、58%。


  据海底捞2020年中报,2020年上半年公司在中国内地868家门店中,一二线城市门店数量达到601家,占比69.2%,期内公司在一二线城市门店数量较2019年同期分别增长66家和132家。


  2、再看经营效率:


  从目前不及去年零头的盈利来看,翻台率和客单价不甚乐观。


  根据海底捞业绩预告的2020年度净利润相较2019年的净利润下降约90%,也就是说,预期净利润仅有2.347亿元左右。


  海底捞2020年上半年净亏损达9.65亿元,即2020年下半年净利润为9.65亿元+2.347亿元≈12亿元。


  海底捞2019年的净利润为23.47亿元,其中2019年上半年净利润9.12亿元,下半年净利润为14.35亿元。


  如果说2020年上半年,受困于疫情影响,海底捞巨额亏损,那么整个海底捞2020年下半年,海底捞虽然延续疯狂开店,但似乎依然没有从疫情阴影中走出来。


  也就意味着,海底捞虽然仍然在增长,但经营效率出问题了。


  2020年上半年,海底捞在三线及以下城市开店数量达到120家,增速为81.63%,增速远超一二线市场。或许意味着,海底捞2020年的下半年,同样有可能在发力三线及以下城市。


  从过往正常年份来看,海底捞在二线城市的翻台率表现最好,一线城市次之,三线及以下城市相对较弱。如果海底捞未来将更多的依靠低线市场,公司可能面临门店增长和总体经营效率出现背离的局面。


  2019年海底捞的翻台率从前一年的5.0次/天下降到4.8次/天,其中一线城市由5.1次/天下滑至4.7次/天,二线城市由5.3次/天下滑至4.9次/天,2020年上半年,海底捞翻台率仅为3.3次/天。


  回顾过去6年,海底捞在2015年新开门店的翻台率甚至要高于整体翻台率。这种自2017年以来不复存在,新店翻台率由2017年的4.6次,下降到2019年的4次。


  此外,在2020年上半年那样的特殊时期,公司总体客单价还达到了112.8元,同比增长8.4元。这样的增长是否可以持续呢?


  2020年4月,先于报复性消费,海底捞的“报复性涨价”来了。据当时有食客晒出小票称,海底捞在开放堂食后价格大幅上涨6%。这波逆势涨价在用户中引来争议,当时海底捞的回复是,涨价是因为疫情的关系,海底捞各地的门店在复业后的餐桌数量、接待客户数量方面都还有所限制。但用户对此并不买账。


  海底捞的涨价“自救”并没有坚持多久。几天后,海底捞发出一纸道歉称,此次涨价是公司管理层的错误决策,伤害了海底捞顾客的利益,并表示“所有门店菜品价格恢复到2020年1月26日门店停业前的标准”。


  显而易见的是,消费者对于海底捞的价格是敏感的。


  那么,海底捞未来如何保持高质量增长?可能是发力海外市场,可能是发展副品牌,也可能是利用供应链体系做文章。可以肯定的是,公司若缺失了高速及高质量的增长却有高估值,想必任谁的心态都会荡起涟漪罢。


  


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