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赢咖2平台33300方正证券:蚂蚁的视野 得其大者兼其小

导读: (赢咖2平台: 33300) 流量是互联网商业模式的核心,但流量的变现价值在不同应用场景下有显著的差异。金融是离“钱”最近的场景,其变现效率高于电商,更远高于社交、视频等其他场景。支付宝的核心价值在于,它是覆盖10亿用户和8000万商家的超级APP,且是所有超级APP中

流量是互联网商业模式的核心,但流量的变现价值在不同应用场景下有显著的差异。金融是离“钱”最近的场景,其变现效率高于电商,更远高于社交、视频等其他场景。支付宝的核心价值在于,它是覆盖10亿用户和8000万商家的超级APP,且是所有超级APP中离“钱”最近的APP,商业化空间巨大。此外,支撑蚂蚁集团的底层技术也在不断发展,逐渐开放,应用到其他的领域中,成为新的业务。本文围绕蚂蚁集团的核心竞争力和市场机会回答核心问题:如何理解蚂蚁集团的商业模式?怎么看待支付领域的竞争?微贷、理财、保险这三大数字金融业务的变现潜力和增长空间有多大?创新业务有哪些应用场景?如何理解蚂蚁在区块链的布局?

 

 

 1、蚂蚁集团本质上是一家有大流量的PaaS企业,致力于打造数字生活平台,核心优势是“形成了中心化流量供给+去中心化商家自运营”,主要业务:蚂蚁集团拥有数字支付及商户服务,数字金融科技平台,创新业务三大业务,2020H1营收占比分别为36%/63%/1%。数字支付覆盖全生活场景,负责引流并沉淀用户数据;金融科技连接用户与各类金融服务,促成交易并获取佣金;创新业务是蚂蚁的底层能力,赋能数字支付和金融科技业务。

  2、核心看点之数字支付:支付业务是延续过去积累的优势,数字金融是当前的增量看点,创新业务是未来的想象空间。

  •行业层面,中国移动支付行业已经从快速增长期走进平稳增长期,预计未来5年市场规模保持10%-15%的增速。疫情期间推出的健康码成为了一种刚需的使用场景,有利于提升低线城市长尾用户的用户粘性。

  •竞争层面,美团支付等“小钱包”的崛起或使支付宝份额有所下滑,但小钱包的应用场景目前仍局限在自己所关联的产品上。

  •从用户量看,支付宝大约还有30%-40%的增长空间,主要源自对低线城市长尾用户和中小微商家的渗透,未来三年每年10%左右的增速是可预期的。•从佣金率看,数据的积累让用户和商家的形象得到更精准的刻画,对商家的赋能有望提升支付业务的佣金率。

  3、核心看点之数字金融:信贷业务在金融科技板块中收入占比超过60%,其增长所带来的影响立竿见影。线上保险已经形成了To C服务的闭环,基数小但潜力大,未来3年有望实现3~5倍的增长。理财发展成熟,预计未来5年保持约40%的CAGR稳定增长。

  微贷科技:蚂蚁为银行带来了流量,解决了风控,与合作伙伴形成了牢固的关系。目前蚂蚁已与超过100家银行合作,在过去12个月内促成超2万亿的信贷。

  •消费贷方面,短期消费信贷在个人消费中的渗透不断提升,2019年渗透率达到25.7%,过去5年复合增速达到25%。在大数据和AI支持下,支付宝授信产品优势明显,目前蚂蚁所促成的个人消费信贷约占国内总规模的21%。

  •小微贷方面,中国小微企业融资服务存在重大缺口,蚂蚁以数据驱动的方式识别并满足了小微经营者的需求。根据奥纬咨询估计,中国小微信贷余额预计未来5年CAGR达到27%,在线小微信贷余额预计未来5年CAGR达到41%,从19年底的2万亿余额增长到16万亿,在线渗透率从33%提升至62%。

  •从覆盖面看,消费信贷只服务1/2用户,小微贷只服务1/4商家,覆盖面还能再提升。•从授信额度看,目前花呗的平均余额只有2000,随着信用刻画的完善,授信额度会不断提高。•从风控看,尽管受新冠疫情影响,公司促成的消费贷和小微贷于2020年前五个月的历史批次M1+逾期率皆小于0.7%和0.4%,资产质量良好,出色信用评估和风控体系将保障其业务持续增长。

  保险科技:保险业务的发展是从近两年开始的,基数小但成长空间大。2019年公司促成的保费规模为375亿,而中国保险业同期保费收入4.3万亿,蚂蚁的渗透率不及1%。

  •宏观层面:中国保险普及率低,保险深度仅4%,远低于美国(11%)和日本(8%)。在经历了2018年的政策调整后,中国保险重新展现强劲的增长潜力,预计未来3年复合增速达到12%,保费规模突破6万亿。

  •行业层面:中国的健康保障缺口巨大,医保只报销50%-90%。近年来商业医疗保险需求上升,2014-2018年的CAGR达到39%。保险在线化持续深入,2017-2019年中国互联网新增保单数量的同比增速依次为103%/86%/75%。在数字化的驱动下,中国在线保费规模预计将从2019年的0.3万亿增长到2025年的1.9万亿,CAGR达到38%。

  •公司层面:蚂蚁集团,持续深入的产品创新是其核心竞争力的体现,2018年推出的“相互宝”现已积累1亿会员,在各种创新产品的推动下,用户的消费习惯和认知在逐步地形成。2019年蚂蚁促成的保费规模同比增长159%。

  理财科技:中国个人可用于理财的资产规模在快速增长,未来这些钱都掌握在“90后”、“00后”手里,新一代理财消费者对互联网有更好的理解和应用。支付宝牢牢占据用户心智。蚂蚁是未来中国金融数字化转型的优先受益者。

  •宏观层面:中国个人可投资资产中有58%是以现金和存款的形式存在,而在美国,现金及存款的占比仅为12%。中国人均GDP正处于从10000美元迈向20000美元的阶段,而房地产被明确了“不能炒”的定位,未来将有大量的资金流向各类理财。

  •行业层面:理财产品线上化销售的趋势明显。艾瑞咨询调研显示,66%的用户偏好线上理财,24%的用户认为两者差不多。奥纬咨询预计,2019-2025年中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模达将从21万亿元提升到69万亿元,CAGR达到21.6%。

  •公司层面:支付宝牢牢占据用户心智,在所有超级APP中,支付宝是离“钱”最近的产品。截至2020年6月,余额宝的资产管理规模达到约2.5万亿。过去一年间,债券&权益类的基金用户规模同比上涨130%,债券&权益类的基金资产规模同比上涨185%。

  4、核心看点之创新业务:蚂蚁集团是一家以技术为驱动的金融科技公司,核心科技脉络围绕“数据流”和“资金流”的高效、安全、智能与普惠。

  数据库:自研分布式数据库OceanBase(OB)打破TPC-C世界纪录,一分钟内能创建超7亿次订单。数据库和芯片一样是影响国家战略竞争力的重要领域,但该领域目前仍被美国人垄断。蚂蚁的创新打破了这一格局。目前OB已在国内几十家金融客户的核心系统中稳定运营,并于今年9月与工商银行(5.0600.010.20%)恒生电子(97.6401.621.69%)达成重要合作。 

  区块链:本质是数据变证据,信任更容易。区块链是一种全新的技术变革,未来将成为新的数字化基础设施。蚂蚁链目前连续4年专利申请数世界第一,已落地50+应用场景,每天的“上链量”(相当于日活)超过1亿次。作为平台方,蚂蚁可以收技术服务费,可以向链上的商户做小微信贷,可以将应收账款等资产打包发ABS,有多种变现方式。蚂蚁链的核心竞争力体现在大平台可信任、技术第一、司法链让维权更容易、支付宝生态。

  5、历史复盘&核心团队梳理:自2004年创立以来,支付宝经历了三次功能定位的转变,2011年以前是简单的网上支付工具,2011-2017年逐渐发展为集借贷、保险、理财于一体的金融服务平台,2017-2020年是移动支付入口,如今定位于生活服务的入口。过去3-5年内,支付宝多维度“破圈”,成功抓住下沉市场的流量红利帮助自身打破用户增长的瓶颈,MAU从3亿增长到6亿,增量主要来自下沉市场。蚂蚁集团为80后阿里系技术精英内部创业,胡晓明任CEO,马云为实际控制人,技术人员高达64%,境内外重要子公司、重要参股/合营公司共20多家。

  6、关键业务分析:支付业务是蚂蚁的核心和发展起点。支付宝解决了用户和商家进行安全且方便快捷的交易支付的需求,涵盖了包括购物、零售、游戏在内的13个日常交易支付场景。在此基础上,支付宝逐渐发展为一站式数字金融服务平台和本地生活的入口。支付宝生态完善,现已覆盖10亿用户,8000万商家,与2000+金融机构合作,为200+国家和地区提供支付服务。蚂蚁主要通过两种方式创造收入,一种是为商家和交易平台提供交易服务而收取的服务费,另一种是促成金融机构与用户之间的交易所收取的服务费。目前蚂蚁集团已获得14张金融牌照,可开展多种金融业务。

  支付创造生态:to C端增长已到天花板,用户增速降至3%以下,但在to B端,蚂蚁的业务还有进一步开拓的空间。其一是帮助企业更好地服务C端用户,其二是帮助解决企业间的问题,例如供应链、资金管理等。

  金融实现变现:现已成为现金流业务,占比超过60%。与金融合作伙伴协同推出的花呗和借呗降低了消费者的借贷成本,并通过数字技术解决了微贷核心成本—风险,逾期率控制在3%以内。理财业务增长受益于中国居民更加多样化的资产结构。中国人有59%的资产是住房资产,金融资产占比只有20%,而美国人只有24%的资产是住房资产,金融资产占比为71%。未来中国居民有望配置更多金融资产,需求配比的转化带来市场机会。蚂蚁的保险业务依赖于场景优势的发挥,未来将继续创造出碎片化、个性化、趣味化的产品。

  科技赋能平台:蚂蚁在安全科技、区块链、大数据、人工智能、IoT五大关键领域的技术投入是平台上一切业务开展的底层保障。有了科技赋能,蚂蚁就可以将自己的流量、场景及运营能力向商户输出,从金融支付工具变为数字生活开放平台。

  7、优势分析:蚂蚁集团具备生态、创新、积累、合作、协同层面的五大优势。生态上,蚂蚁连接10亿用户和8000万商家,服务与服务之间具备强大的协同效应,生态具备强大的网络效应;创新是蚂蚁的基因,从支付宝到花呗、借呗,从余额宝到相互宝,无一不体现其创新能力;积累上,蚂蚁的金融服务行业经验、客户数据洞察、技术设施搭建是形成其护城河的基因。合作上,蚂蚁建立了与2000多金融机构的合作,关系牢固。协同上,蚂蚁与阿里共进退,受益于阿里的广泛场景和消费拓展。

  8、财务分析:持续拓展生态与场景,加大合作力度使收入规模保持30%-40%的高速增长,毛利率因业务规模的扩大略微下降,但仍保持在50%左右。销售费用占了各项费用的大头,2018年出于战略性需要投入了超470亿销售费用,2019年销售费率下降至19%,2020H1下降至8%。境外业务受疫情影响,增长不及境内,2020H1增速放缓至10%。

  9、竞品分析:C端支付国内对比微信支付,国外对比PayPal,B端金融科技对比京东数科,支付对比国外Square。

  对比微信支付:支付宝公域向左,微信私域向右。相较微信,支付宝中心化流量更高。蚂蚁理财规模约为理财通的3.8倍,理财收入约为理财通的6.3倍;微信支付于2017年后市场份额增长平稳,与支付宝合计占据第三方支付90%以上的市场份额;二者在金融布局上均横跨多个领域,蚂蚁拥有自己的基金且海外布局更加完善。

  对比PayPal:用户数上, PayPal在2020Q2达到3.46亿,而支付宝已经突破12亿;交易规模上, PayPal在2020Q2总支付额为2217亿美金,支付宝约为4.8万亿美金;盈利能力上, PayPal的高盈利来自于高费率和低竞争的市场,蚂蚁依靠各类金融创新,本身支付业务并不赚很多钱;数据上, PayPal基于FICO数据打通政府和金融机构,支付宝则基于芝麻信用分。PayPal进入中国市场将直面支付宝的竞争,在华的C端用户基数和流量不足,未来的突破口可能是跨境支付。

  对比京东数科:战略地位不同,蚂蚁通过支付开辟入口,利用巨量的规模沉淀资金、用户及数据成为TO C第一,而京东数科从底层的风控能力入手,发力B端和G端;在业务流程上,花呗提供技术服务不提供自有资金且承担风险,京东白条与京东商城合作提供无抵押循环赊销额度,意在培养优质客户;另外,京东数科以数字化为主,毛利最高,蚂蚁以数字金融为主,体量最大。

  对比Square:Square瞄准长尾小商户缺乏低手续费的银行卡刷卡收单这一空白市场,以支付为入口线上线下以及多领域之间共振来建立生态壁垒;阿里则收购了饿了么,重新定位支付宝,布局服务电商,逐渐向美团核心领域渗透。

  10、盈利预测:我们预计2020/2021年公司营业收入为1678/2219亿元(yoy +39%/32%),毛利润为971/1376亿元(yoy +62%/42%),净利润为433/582亿元(yoy +139%/34%)。分业务来看,数字支付营业收入为600/721亿元(yoy +16%/20%);微贷科技营业收入为634/856亿元(yoy +51%/35%);理财科技营业收入为279/389亿元(yoy +65%/39%),保险科技营业收入为142/206亿元(yoy +58%/45%)。

  11、估值分析:2020年1-6月,蚂蚁集团实现净利润219亿。我们保守估计公司全年净利润将达到433亿,EBITDA为543亿。作为参考,科创版当前估值水平在80x的PE和60x的EV/EBITDA左右,国际同行Paypal当前的估值水平在90x的PE和60x的EV/EBITDA左右。

  采用可比估值法:以60x的PE估算,蚂蚁集团内在价值约为3820亿美金;以50x的EV/EBITDA估算,蚂蚁集团内在价值约为4000亿美元。

  采用DCF估值模型:对蚂蚁集团未来五年的自由现金流和永续增长率进行预测,我们计算出蚂蚁的估值为4048亿美金。

  采用SOTP估值法:我们对比海内外金融科技公司,将蚂蚁集团的支付、微贷、保险、理财、数据库等业务进行分部估值并加总,计算出蚂蚁集团的估值为3800亿美元。

  综合各种估值方法,我们认为蚂蚁集团内在价值约为4000亿美元。

  


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