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赢咖3开户华泰策略:龙头股29999超额收益望先抑后扬 关注顺周期和中游制造

导读: (赢咖3开户: 29999) 我们采用3/1至9/1,市值贡献率(个股市值变动占全A市值变动)居前个股作为龙头股样本。今年龙头股超额收益两次走强:3-5月(以盈利驱动为主)和6-7月(以估值驱动为主,受益流动性和风险偏好改善);而 7月中旬以来,受中美关系和地缘政治边际变化、中美利差走平

我们采用3/1至9/1,市值贡献率(个股市值变动占全A市值变动)居前个股作为龙头股样本。今年龙头股超额收益两次走强:3-5月(以盈利驱动为主)和6-7月(以估值驱动为主,受益流动性和风险偏好改善);而 7月中旬以来,受中美关系和地缘政治边际变化、中美利差走平、经济复苏趋缓等因素影响,龙头股超额收益回落。预计年内国内外PPI持续回升,龙头股与全A盈利增速差、中美利差收窄,龙头股超额收益或走弱;未来PPI见顶后,非龙头股盈利增速或随之回落,龙头股将再度走强。建议关注顺周期(煤炭/化工)/消费(电子/种业/汽车/餐饮旅游/医疗器械/疫苗)/金融。

 

历史比较:本轮龙头股盈利/估值/机构持仓均较高,北向相对公募更坚定

  本轮龙头股中消费板块居多,过去几轮消费龙头股超额收益行情均发生在每轮经济短周期中后期、PPI峰值已过、高位震荡或回落阶段,消费龙头股相对全A的PE TTM估值变动差的扩张幅度,高于两者盈利增速差的扩张幅度。本轮行情中PPI未见顶、龙头股vs全A估值/盈利差值因疫情影响短期走扩、公募+北向资金集中持仓,9/1-22龙头股大幅调整中,北向资金相对公募持仓更高的个股调整幅度相对较小,显得更为坚定。参考以往龙头股超额收益走弱时期,PPI同比保持高位震荡,市场对经济景气担忧下降、非龙头盈利增速预期向好,资金从抱团龙头转向景气持续改善板块。

  行业景气:下游需求修复趋缓,中上游部分子行业价格趋势分化

  整体景气修复趋缓,分产业链来看:1)上游资源品和中游材料:9月初以来,除煤炭/板材/水泥/玻璃/玻纤价格趋稳外,铜库存略微回升,电解钴价格回升,螺纹钢价格微幅回落,反映前期需求修复、供给回升后,部分子行业进入供需紧平衡状态,下游投资、消费需求修复趋缓;2)可选消费品需求和中长期投资改善:8月新能源汽车销售持续向好、5G手机出货量占比持续提升、光伏产业链价格企稳、空调等家电线上零售端销售改善、重卡维持高景气但同比增幅收窄;3)线下消费持续修复,9 月上旬客运量环比8 月暑期旺季提升,航空、餐饮旅游或受益中秋国庆双节消费旺季。

  行业估值:中游制造与低估值顺周期企稳,必需消费调整幅度居前

  9月初至今行业PE TTM估值提升排序:中游制造(汽车/电力设备新能源)≈低估值顺周期(煤炭/房地产/机械)>大金融(非银/银行)>可选消费(纺织服装/交运/家电)>中游材料(钢铁/基础化工/建材)>必需消费(医药/食品饮料/农林牧渔)。其中持续受益疫情必需消费板块调整幅度居前,医药/食品饮料/农林牧渔回调至6月至7月初水平;终端需求持续向好的中游制造(汽车/电新)估值相对企稳;地产竣工链和基建产业链受政策边际收紧和逆周期投资趋缓的影响,相关行业估值震荡。科技产业中半导体/云计算/金融科技/游戏板块估值回落至6-7月水平,工业互联网相对趋稳。

  配置建议:关注国内消费/防御需求相关,继续关注顺周期和中游制造板块

  8月景气估值月报《金融股超额收益的历史复盘》(2020.8.16)提示,8月开始逐步进入施工旺季,关注低估值顺周期的板块(煤炭/化工/玻纤/金融股等),继续关注中游制造;进入9-10月,在双十一中秋双节旺季海外疫情反弹影响下,国内消费、海外防疫需求相关(消费电子/汽车/餐饮旅游/医疗器械疫苗等)有望受益,此外五中全会前政策市场敏感度或上升,科技制造领域政策、财政货币政策或相机发力,继续关注顺周期和中游制造板块。

  风险提示:1)海外受疫情影响经济修复低于预期或政府刺激政策低于预期,引发市场风险偏好波动;2)中美贸易协商再现波折引发市场风险偏好波动;3)国内消费投资需求边际改善幅度低于预期。

01. 龙头股超额收益的择时思路

  新冠疫情以来,龙头股持续走强、资金抱团龙头股,进入9月龙头股开始相继大幅调整,主要指数进入宽幅震荡区间,引发市场关注。针对龙头股,本文着重研究三方面问题:

  1)  本轮龙头股超额收益行情是盈利驱动,还是流动性或风险偏好驱动?

  2)  当前龙头股超额收益行情相对历史几轮龙头股行情有何特点?

  3)  龙头股超额收益行情都发生在何经济阶段?本轮龙头股行情结束了吗?资金有何切换方向?

 

本轮消费龙头股行情特异性:估值与盈利差值双高、公募+北向资金仓位占比也相对较高,北向资金更为坚定。本轮消费龙头股盈利差值处在历史较高位,而远高于以往的估值差更值得关注,是什么因素支撑了自18年以来每轮消费股龙头行情的高估值溢价?

  我们从机构的龙头股持仓可以看到,08年以来几轮消费龙头股抱团时期(市值贡献率较高),公募基金持仓(占龙头个股流通市值比,下同)净利两波高峰(金麒麟分析师):第一波高峰从10至13年,期间公募对消费龙头股持仓处在8-11%区间,并于12Q2达到高位11.3%;第二波高峰从18年至今,公募持仓回升到7-9%区间,20Q2达到8.5%;相似的公募持仓水平似乎不能解释创新高的消费龙头股市值贡献率,还需要考虑消费龙头股另一大增量资金——北向资金,其持仓占比从2015年以来持续在上升,并从17Q4开始接近乃至超过公募持仓,在20Q2达到7.1%,公募+北向资金持仓在19Q2和20Q2分别达到14.7%、15.6%,超过10-13年持仓水平,也与消费龙头股市值贡献率的19Q1、20Q2两波峰值时间相近。

 

回顾过去几轮消费龙头股超额收益行情,以估值驱动行情为主,均发生在每轮经济短周期PPI高位震荡或回落时期。除了13Q3,几轮消费龙头股行情中,消费龙头股相对全A的PE TTM估值变动差的扩张幅度,高于两者盈利增速差的扩张幅度,尤其从18Q2至今,估值变动差扩张幅度从前三轮平均20pct的差值水平,扩张到平均30pct的差值水平。从盈利增速差来看,13Q3、18Q2、20Y5M-7M三轮消费龙头股行情中盈利差较大、超额收益也相对较高。从经济周期来看,消费龙头股行情均发生在每轮经济短周期中后期、PPI峰值已过、高位震荡或回落阶段。

 从风格板块来看,本轮龙头股超额收益行情中,消费股占比较高;从历史回溯对比来看,消费龙头股对沪深300指数(4652.32716.570.36%)(4652.327316.570.36%)的贡献率也达到高位。一是高于成长龙头股,消费龙头股对沪深300指数贡献率在20Q2为3.4%,达到同期成长股贡献率(1.3%)的接近三倍;二是高于前四波消费股主导的龙头股行情,分别是10Q3、13Q3、17Q2-18Q2、19Q1,其中19Q1消费股贡献率达到2.6%,前三波消费龙头股平均贡献率约为1%。

  本轮龙头股超额收益:先因盈利驱动,后因估值驱动

  首先,如何定义龙头股?我们采用3/1至9/1,市值贡献率(个股市值变动占全A市值变动)居前30只个股作为龙头股组合。3月以来,龙头股组合有两个时期市值贡献率、超额收益快速提升:分别是3-5月和6-7月。对照龙头股组合相对全A的涨幅、盈利增速、PE TTM估值变化差值,可以发现:3-5月以盈利驱动为主,龙头股相对全A的PE TTM估值差未明显走阔,但涨幅差距拉大;6-7月以估值驱动为主,龙头股估值差明显走阔,反映6-7月行情主要受流动性和风险偏好等因素驱动,包括全球流动性宽松的溢出效应、国内理财收益率持续走弱、同时新发基金规模持续上升等因素。而7月中旬以来,由于中美关系和地缘政治边际变化、中美利差走平、美股波动率上升等因素,外资流出加速、市场震荡加剧,龙头股超额收益回落。


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