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天悦娱乐国君宏观:整体居民杠杆仍有上行空间58856支撑 特别是消费需求拉动

导读: (天悦娱乐: 58856)   宏观杠杆率在上半年快速攀升后,未来大概率面临抬升的边际趋缓以及结构调整。一方面,分母端加速修复带来稳杠杆功效。另一方面,居民与政府部门将持续提升对宏观杠杆率的贡献,背后是消费需求以及地方政府债务推动的投资活动上行。

宏观杠杆率在上半年快速攀升后,未来大概率面临抬升的边际趋缓以及结构调整。一方面,分母端加速修复带来稳杠杆功效。另一方面,居民与政府部门将持续提升对宏观杠杆率的贡献,背后是消费需求以及地方政府债务推动的投资活动上行。

 

 摘  要

  1、疫情发生以来,我国宏观杠杆率出现了较大幅度的提升,我们测算发现,上半年宏观杠杆率抬升20.9个点至260.6%(2009全年抬升28.3%)。杠杆率在快速上行过程中也发生了一些结构性的变化:

  (1)从杠杆率抬升特征来看,年初杠杆率高企的核心原因在于分母端。二季度后,宏观杠杆率的提升速度虽略有收窄,但整体债务增速并没有显著减弱,因此杠杆率增幅持续降低的原因,主要是经济增速的快速回升。我们认为分子温和扩张、分母快速抬升的趋势将在三、四季度持续,这将使宏观杠杆率上行边际趋缓。

  (2)从杠杆的结构来看,各部门对杠杆率的贡献度持续发生着变化,一季度非金融企业杠杆贡献度达到70%以上,二季度至今,居民与政府部门的贡献度开始回升,杠杆结构更加趋于合理。

  2、分部门杠杆率来看:居民部门杠杆率提升幅度,在各部门中最为有限,杠杆率的提升主要源于疫情后住宅交易的快速恢复。企业部门对年内杠杆率抬升贡献最显著,前期主要源于政策刺激下信用投放加速,当前则源于需求修复的提速。政府部门杠杆率提升水平,在三个部门中最为接近2009年增幅,三季度政府部门或在地方债发行放量下达到高点,短期来看政府部门杠杆仍有提升空间。

  3、展望后续,居民部门当前收入较常态仍有差距,后续伴随收入端改善,整体居民杠杆仍有上行空间支撑,特别是消费需求的拉动。在恢复性增长中,企业部门杠杆的分子端将大概率缓步上行,但分母端的改善已经进入加速期,企业资产负债率表现大概率将相对平稳,资产周转率或面临提升。对于政府部门,短期对经济动能的贡献,仍将处于抬升通道。但由于四季度地方政府新增债务缩量,以及长期来看,财政政策回归常态化或将对政府杠杆率带来一定的抑制。

  4、国内经济:需求有所弱化,生产基本平稳。下游地产销售增速收窄,中游高炉开工率小幅回落,钢铁产量同比增速提高,原油价格下跌,铁矿石价格环比下降,铜价上涨。此外蔬菜价格环比涨幅收窄,猪肉价格环比降低。流动性方面,货币市场利率走低,人民币持续走强。

  5、国际、国内政策:美国第五轮经济刺激计划遭阻,欧央行维持刺激措施不变。中央财经委员会第八次会议强调推进建设现代流通体系,中国国际金融年度论坛多部委强调更高水平金融开放蓄势待发。

  6、下周关注:数据方面,中国将发布8月实体经济数据,美国将公布8月工业产出月率等数据,欧元区公布8月CPI月率等数据;事件方面,美国、日本、英国、俄罗斯等多国央行将公布利率决议

 

  从杠杆率抬升的特征来看,年初杠杆率快速高企的核心原因在于分母端,经济增速的大幅回落,同时企业部门在政策支持中的信用扩张,对推升整体杠杆率起到了关键作用。分子扩张与分母收缩的同步发生,使得杠杆率在一季度的提升幅度达到年内高点。步入二季度后,宏观杠杆率的提升速度虽略有收窄,但整体债务增速并没有明显减弱。无论是社融增速、总债务增速均较一季度有所抬升,因此杠杆率增幅降低的原因,主要是经济增速的快速回升(图2)。我们认为分子端平稳扩张、分母端加速抬升的趋势将在三季度内持续,这将带来宏观杠杆率继续温和上行,后续大概率转向平稳状态。

 

  正  文

  1. 本周焦点:宏观杠杆率攀升,经济含义几何?

  疫情爆发以来,在财政与货币政策的推动下全球宏观杠杆率持续攀升,我国杠杆率也出现了较大幅度的提升。以社科院口径计算,实体经济部门宏观杠杆率在上半年达到266.4%,较2019年上升了21个百分点,其中一季度实体经济部门杠杆率提升13.9 个点,二季度提升7.1个点。我们通过对居民、企业、政府部门相关债务规模的测算,最终结果与社科院趋势基本一致(图1),宏观杠杆率在上半年加速抬升至260.6%。整体来看,在宏观杠杆率快速上行过程中,也发生了一些结构性的变化。

 从杠杆率的部门结构来看,各部门对杠杆率的贡献度持续发生着变化,一季度非金融企业杠杆贡献度达到70%以上,二季度至今,居民与政府部门的贡献度开始回升,杠杆结构更加趋于合理:

1、    对于居民部门,整体杠杆率提升幅度在各部门中相对来说最为有限(图4)。截至二季度,仅从住户消费贷款角度来看,居民杠杆率提升2.6%,较2009年和2016年4%-6%的幅度仍有一定差距。若包含经营性贷款,居民部门杠杆率整体提升3.9%,同样较2009年5.6%的升幅仍有一定空间。叠加消费回升缓慢,居民部门杠杆率的提升主要源于强劲的住房销售,房地产市场交易的快速恢复拉动了居民部门整体债务水平(图5)。展望后续,居民部门收入当前较疫情前仍有差距,后续伴随收入端的改善,整体杠杆率仍然有一定的上行空间,特别是消费需求的进一步拉升。

2、    2、对于企业部门,根据我们测算上半年杠杆率提升11.8%,二季度环比增速已有所下降,较2009年全年提升15.1%增幅已经相对较为接近。虽然整体企业债融资大幅上升,但表外信托、委托贷款持续回落,影子银行业务持续收缩(图7)。此外,在抗疫专项贷款、再贷款再贴现、普惠小微企业信用贷款等政策工具支撑下,企业信用投放上行显著,但由于需求修复缓慢,部分小微企业信贷或集中于满足短期流动性需求,并未对生产经营活动带来促进,这部分造成了一季度企业杠杆率高企,但同时经济增速大幅回落的状况。结合当前信贷数据,企业中长贷高增,体现出需求修复仍在加速,因此在后疫情阶段的恢复性增长中,企业部门杠杆率分子端仍将大概率温和上行,但收入端将同步获得改善,整体资产负债率将相对平稳,资产周转率或面临提升。


 

3、      3、对于政府部门,杠杆率提升水平在三个经济部门中最为接近2009年增幅,上半年整体提升4%-6%左右,其中杠杆率提升主要集中在地方政府,地方政府债务发行规模远超2019年同期(图8)。进入三季度政府债务发行再度提速,政府部门杠杆率仍将持续显著抬升。从整体国债、地方债来看,全年最大广义财政赤字规模(2020年债务限额-2019年债务余额)可达近12万亿,上半年整体增加水平在3.7万亿左右,由于剩余专项债发行放量集中在三季度末结束,因此政府杠杆率增速或将在三季度内达到高点,四季度面临边际收敛。此外对于隐性债务,我们通过对平台公司梳理,发现2020年上半年平台公司有息负债增速有所提升,但无息债务规模有所下行,整体趋势相对平稳,债务负担较2019年增速稍有提升。总体而言,三季度需求修复中政府杠杆率仍将快速上行,债务提升的背后核心与基建投资活动紧密相关,同时也部分与纾困中小微企业行为相关。

 


 


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