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富达注册四问华润万象生活:盈利弱22650储备面积有限 商业运营故事能讲多久?

导读: (富达注册: 22650)   华润置地拆分物业上市的面纱终于揭开,8月31日港交所聆讯资料显示,这家名为“华润万象生活”的公司替代了此前多次被提及的“华润物业科技” 递交申请,公司包括物管+商业两部分业务,收入占比各为一半。进一步拆解华润万象招股书发现,上

 华润置地拆分物业上市的面纱终于揭开,831日港交所聆讯资料显示,这家名为华润万象生活的公司替代了此前多次被提及的华润物业科技” 递交申请,公司包括物管+商业两部分业务,收入占比各为一半。进一步拆解华润万象招股书发现,上市前一个月装入的商业运营服务,无论是收入规模、盈利能力都对上市主体贡献颇大。此次姗姗来迟的拆分,或是华润有意修饰业绩的结果?

为何姗姗来迟? 三年历任三届管理层

  拆分最早在华润置地2017年公司业绩发布会上提出,随后2018/2019年,唐勇都提及了该计划,并表示将启动华润物业科技上市安排20202月华润物业确定保荐机构的消息流出,8月中期业绩会上拆分有了确定时间表。

  前后历时超过3年,业绩会上一再提及,再重磅的消息经过几番炒作都可能变味。近来物业上市消息频频,融创服务提交招股书、恒大物业引入235亿港元战投,华润的拆分算是姗姗来迟。

  翻阅聆讯资料,公司于831日递表,20207月才将华润万象深圳(商业运营服务业务)、华润润欣商业管理(深圳)有限公司(商业分租服务)、泸州华润置地(商业分租服务)转让给上市主体,一系列重组于826完成。

  除此之外,华润几乎没有其他的重组动作,因为分拆物业板块的动作在2017年早已开始。天眼查显示,华润物业科技成立于2017815日。这样一来,商业运营业务更显得是匆匆注入,或为递表较晚的原因之一。

  而这期间,华润置地在经历人事震荡。2019年唐勇接任吴向东成为新掌舵者,其履职10个月后王详明又空降华润置地董事会主席。紧随着唐勇的离职,迟峰、蒋智生等核心高管传出离职消息。

  华润物业科技也因此在成立的短短三年时间里,经历了三任管理人员。天眼查显示,公司总经理从最早的沈彤东变更为迟峰,811日再度变更为喻霖康。喻霖康自20203月担任物业总公司董事长,8月担任华润万象生活总裁。

  内部震荡结束,物业也终于有了领头人,可惜二级市场不等人。华润、恒大、融创三家头部物企招股期若相撞,将对募资产生较大影响。日前百胜中国因与农夫山泉的冻资期撞期,普遍券商未为百胜中国特别预留孖展额度。

 

 

  按2019年中国所有物管公司收入计算,华润万象生活排名第五。在已上市物业股中仅次于碧桂园服务、绿城服务、招商积余(28.8500.240.84%)、保利物业。从近三年增速来看,23.3%与未上市的恒大物业相近,低于已上市物企160%的平均复合增速。

  截至630日,华润万象生活总合约面积为142.3百万平方米,其中住宅物业及其他物业合约面积为131.8百万平方米,占比92.6%;写字楼合约面积6.6百万平方米;购物中心合约面积4百万平方米。总在管面积为106.6百万平方米,其中住宅物业及其他物业在管面积97.5百万平方米,写字楼在管面积5.1百万平方米;购物中心在管面积4百万平方米。

  商业运营部分面积不大,但是贡献收入颇多,导致华润万象生活的面积排位远落后于收入排位。

  按照合约面积排列,华润万象生活142.3百万平方米的规模离前五名还有很大距离,与建业新生活、蓝光嘉宝服务等中型物管同一梯队;公司106.6百万平方米的在管面积尚不及金科智慧生活服(120.5),但后者营收只有华润的二分之一。

 体量多大? 收入行业第五  面积落后

  华润最终上市主体的名称从华润物业科技确定为华润万象生活,除了时下物业股流行的生活二字,还加上了万象二字。万象包含华润置地旗下购物中心品牌万象城万象汇,主要业务是商业运营管理。

  这意味着,华润选择了物管+商管打包上市,与宝龙商业的选择相同。市场人士认为,商管打包进物业有利于估值提升。20206月,华润万象生活总收入为31.34亿元,其中住宅物业管理服务和商业运营及物业管理服务两部分占比为53.6%46.4%

  加入商业运营业务,华润物业的体量一下变大。2017-2019年,华润万象生活实现营业收入31.3亿元、44.3亿元、58.7亿元,复合增长率23.3%。其中商业运营部分复合增长率为32.6%,超过总收入增速,占比由2017年的33%,提高到2019年的41%2020年上半年继续提升。

 

 难看的盈利水平,或是华润物业板块迟迟不能露面的原因。

  2017-2020H1,华润万象生活实现毛利率为13.02%15.02%16.06%17.98%,净利率为12.41%9.54%6.22% 7.28%。毛利率逐渐走高,净利率却不断走低,主要是投资物业的公允价值变动收益在逐渐减少。2017年公允价值变动收入高达3.44亿元,同期期内溢利为3.88亿元,贡献高达89%2018年、2019年占比逐渐下降为74%13%

  扣除投资物业收益,华润万象生活的期内核心利润分别为1.3亿元、1.88亿元、3.3亿元、3.6亿元。以此计算的核心利润率为4.17%4.25% 5.61%11.53%

  201929家物业股的平均毛利率为29%,净利率为12.5%,对比之下华润的盈利水平远低于行业均值。公司2019年核心利润率排在已上市物企末尾。

 一方面,住宅物业管理服务的收入占比高,但毛利率太低,近3年徘徊在12%左右,2020H1微增至14%。进一步分析,华润有85%以上在管面积来自于集团项目,平均物业费在2.4元左右。第三方物业费低至1.2~1.6元,由于在管面积项目占不高,影响并不突出。那么,华润万象生活本身的经营效率或许值得思考。

  另一方面,报告期内,住宅、购物中心、写字楼均在包干制的收费下产生千万元以上的亏损。根据招股书整理可知,往期各业态录得亏损额合计为1.13亿元、1.07亿元、1.1亿元,2020H175.1亿元主要是因为购物中心改用酬金制收费方式。这部分亏损占期内核心利润的比例为87%57%34%2017/2018年侵蚀了大部分利润。随着利润规模的逐年增长,这部分亏损可能占比会逐渐缩小,但在物业管理公司中亏损金额过亿的现象还是比较少见。这从侧面反映出公司盈利弱的问题。

 

  此外,报告期内政府补助分别占同期溢利的4.2%3.6%11.3%10.2%,再挤出这部分水分,拯救超低的毛利率成为华润万象生活必须装入商业运营的原因之一。随着商业运营服务收入占比逐年提高,叠加疫情社保减免等政策,公司综合毛利率在今年上半年提高到24.1%,回归正常。但背后不可忽视的管理效率问题需要注意,华润万象生活是否具备与体量同样大的核心竞争力?

  未来增长?储备面积有限  现金等价物仅3.6亿元

  未来,华润万象生活还有多少增长潜力?这应该是投资者最关心的问题。物业管理行业囿于物业费提价较难,收入的增长主要靠管理面积的扩张。面积增长无外乎内生+外拓,在这两方面,华润万象生活并没有想象中的优势。

  首先来看内生增长。目前华润万象生活住宅物业在管面积131.8百万平方米,在管面积97.5百万平方米,储备面积只有34.3百万平方米。储备/在管比率只有0.35。而营收贡献大的购物中心目前没有储备面积,写字楼的储备面积为1.4百万平方米。

  对比之下,上半年中报显示碧桂园服务储备面积达到了426.3百万平方米,储备/在管的比率为1.33。而上半年储备/在管比率超过0.5的物业股不在少数,华润万象生活储备面积相对有限。

  其次是母公司结转。目前华润置地持有华润万象生活100%的股权,过去两年母公司输送的新增面积在7-9百万平方米。以华润万象生活每年15百万平方米左右的新增面积计算,现有储备面积只够2年消耗,而华润置地方面只能保证基础的稳定增长,高增预期还需要看商业运营业务的发展。

  最后看市场并购。并购方面最重要的是资金实力。上市前华润万象生活现金及现金等价物骤降40%3.66亿元。过去三年经营活动每年带来稳定的4-5亿元的现金流入,由于投资活动不断流出,导致现金可用货币资金减少。其中最大的是与华润置地及关联方的往来垫款,截至20206月公司应付关联款14.7亿元、应收关联款28.9亿元,输血母公司严重。并且公司在上市前还将分配约4.34亿元的股息予华润置地,那么只能寄希望于上市募资增厚资金实力。

  最后仍需注意的是现有物业合同的退出风险。购物中心合同期限一般为三年,写字楼的合同期限为2-5年,住宅物业管理有固定期限类型为1-5年。2020年公司将有13.4百万平方米的住宅物业合同建筑到期,占该业态在管面积的13.8%

 


 


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