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无极4开户开源证券:北上暗涌谁主沉浮?国际热钱?重新认识“北上资金”

导读: (无极4开户: 29999) 市场上关于投资者行为的研究报告已经汗牛充栋,其中不乏优秀的视角和思考。但是站在当下,越来越多的迹象表明市场参与者的结构发生了重要的变迁。对于2020年增量资金的市场结构已是共识,但是对于新进参与者投资者更多基于过去经验线性外推。为

市场上关于投资者行为的研究报告已经汗牛充栋,其中不乏优秀的视角和思考。但是站在当下,越来越多的迹象表明市场参与者的结构发生了重要的变迁。对于2020年增量资金的市场结构已是共识,但是对于新进参与者投资者更多基于过去经验线性外推。为了弥补这一研究领域的不足,在前人研究的基础上,开源策略团队构建《重构的博弈》系列,就市场投资者结构与流动性问题做全方位思考。

 

  报告导读

  7月以来北上资金出现的“大开大合”行为很难用以往的基本面或者中美摩擦的因素去解释,背后可能隐藏的是国际“热钱”的涌动。这股“神秘”力量对于市场波动和风格的影响大概率不是“昙花一现”,或将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知。我们认为,A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备:衡量当下所有资产的风险与收益比。

  观点速递

  1、北上资金近期波动超出了市场的惯性认知

  历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面明显变化时,但7月以来北上资金的行为显得“大开大合”,且大部分时间很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释。此外,我们发现2016年以来偏好成长风格的外资,7月以来风格大幅漂移,这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者。北上资金的流动近期已经开始与市场波动显现出了越来越显著的相关性,这让我们必须重新审视基于2016年以来对于北上资金的经验认知是否需要修正。

  2、“周期性流入中国”与“长期配置中国”之辨

  美元指数指示的国际资本流动周期可以较好解释我国跨境资本的流动,同时监管等因素也在其中起到了较大作用。2015年开始,中国经历了大量的资本外流+资本外逃,其间北上资金更多来源于以主权基金为代表的配置型资金,陆股通投资标的放开也让其买入风格更加“成长”,这也成为了市场“线性外推”北上资金行为的依据。我们需要提醒投资者的是,如果出现资本回流,宏观环境的变化可能会让上述认知失效。其实从历史上看,“热钱”周期性涌入中国不乏先例,虽然可能投资途径更为间接,但是我们也可以从公开数据中发现2008年美国金融危机后全球进入增配中国的周期。我们需要理解“周期性流入中国”和“长期配置中国”才真正构成了“外资”的全貌,而“周期性力量”的回归正在占据主导。

  3、热钱回流将与资本账户开放形成共振

  美股已经达到背离其基本面的临界点,而A股大部分低位的周期性资产在经济趋势复苏的下仍有很大的吸引力。伴随着“弱美元”周期的开启,或将再次重现2008年金融危机之后全球资本“减持”美股而增配A股的情形,而这种趋势将与中国资本账户的开放形成共振。另一方面,我们有大量相关数据指示中概股可能吸纳了我国2015年开始外逃的大量资本。伴随资本市场内循环的开启以及美方对于中国背景的境外资金监管态度的变化,这可能会导致该部分资金回流。在北上通道下,本轮热钱可能不需要像过往一样以相对间接的方式参与市场定价,而这也将使得市场的波动放大。

  4、重构的北上格局:有朋自远方来

  7月以来北上资金波动加剧和风格漂移,我们不建议投资者以“假外资”和“洋游资”的理由进行选择性忽视。这种力量在热钱流入的背景下,大概率不是“昙花一现”,在未来我们认为这将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知。我们目前能够观察到的现象是:“热钱”正在涌入A股的估值“洼地”,这与当前国内机构投资者抱团高估值成长板块形成鲜明对比,这或将是后续市场风格与波动的重要预期差来源。我们认为,A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备:衡量当下所有资产的风险与收益比。

  风险提示:测算误差;美元指数大幅走强;中美摩擦超预期恶化

  报告正文

 

  引言

  2016年开始借道北上的外资深刻影响了市场,甚至“教育”了大量投资者的投资理念。当下,大量投资者言及外资,必想到买入“消费和科技龙头”与“核心资产”这样的概念。如果北上资金行为不围绕上述人设展开,必然被判定为“假外资”。

  2020年开始,北上资金行为出现了较大变化,特别是7月以来,其行为模式已经突破了市场的历史认知经验。我们想,除了以“假外资”和“洋游资”为借口去避而不谈外,我们可以通过研究发现更多细节。

  在我国资本市场不断对外开放的过程中,跨境资本流动[1]对于我国A股市场的影响越来越大,主要体现为内资和外资在全球范围内的权益资产配置上的选择。时至今日,虽然在疫情期间我国跨境资本一直处于净流出的状态,然而我们认为,美元指数逐步走弱的背景下跨境资本开始可能会回流我国,目前资本流动已于5月净流出出现向上拐点(流出减少);同时我们也看到了以北上资金为代表的外资在加速配置A股,但有所不同的是北上资金中出现了一股“神秘的力量” [2],这部分资金的配置风格表现出了与2016年以来更偏好成长风格的外资不一样的特征,同时北上资金流入流出的波动也比以往任何时候都要大。这种波动的力量也许是市场对于增量资金的认知存在预期差的地方,这种力量的来源和未来变化也是我们本文探寻的重点。

  [1]本文采用世界银行的间接法计算跨境资金流入,即跨境资本流入=新增外汇储备-贸易差额-外国直接投资。

  [2]详见我们此前发布的报告《神秘的力量:北水中的暗流》。

  1、 北上资金的突变:波动加剧,风格漂移

  1.1、 神秘的力量:北水中的暗流

  7月以来北上资金的波动明显加剧,出现了短时间大幅流入之后快速流出的现象。对比7月以来、1月21日国内疫情爆发之后和2月24日海外疫情爆发之后的18天内当日陆股通的流入流出情况,三者的均值(对应的标准差)分别是7.33(93.52)、11.82(65.14)、-50.42(55.40),我们发现7月以来北上资金的波动比国内外疫情爆发时大得多。同时,7月2日、3日以及6日的净流入额均排名历史前10,而7月14日和24日的净流出额排名历史前2,前后相差不到两周时间,这种短时间的大幅流入之后快速流出的现象历史上也是少有的。历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面出现明显恶化时(比如2018年2月美国技术性股灾、2018年9月中美摩擦加剧、2019年5月中美摩擦反复、2020年疫情),但此次7月以来短时间的大幅度变化,在中美领事馆冲突事件发生之前,很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释。

 

  1.2、 探寻神秘的力量:风格的突变

  2016年以来,外资整体更加偏好成长风格,其持仓组合的风格系数(风格系数=成长系数-价值系数)开始由负转正。而2020年7月以来这种风格惯性被打破,我们此前在《神秘的力量:北水中的暗流》报告中提到:7月以来北上增量资金由交易型资金占主导,主要托管在包括美林远东、摩根大通、瑞银证券及摩根斯坦利等在内的8家机构,而这些资金持仓组合的风格系数明显偏向价值,这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者。

 

  1.3、 探寻神秘的力量:A股波动的重要来源

  从历史上看,陆股通每日成交净额的波动自2020年以来不断加剧,并在近期达到历史最高点,而这种波动也会加大A股的波动率,二者之间的正相关性越来越强。我们以20个交易日的陆股通当日买入成交净额标准差来衡量北上资金流入流出的波动程度,我们发现2015-2017年除了因2015年牛市带来的大幅波动以外,其他时间北上资金当日净买入的波动均维持在低位,而2018年之后这种波动的中枢便开始不断抬升,尤其是到了2020年7月,这种波动达到了历史的最高点;同时我们发现北上资金的这种波动与A股波动率之间的正相关性越来越强,2014年11月至今二者的相关系数为0.20,但2020年以来二者的相关系数达到了0.79,说明北上资金的波动可能就是近期A股大幅波动的来源。

 

  2、 历史复盘:“热钱”的大迁徙

  北上资金的波动加剧让我们有必要从跨境资本流动角度作更多理解。股票市场资本流动只是国际资本流动的冰山一角,我们决定尽量简化问题,只从股票市场和与之相关的资本流动的命题出发,研究相关问题。

  2.1、 跨境资本流动的指示器:美元指数

  我国跨境资本流入与美元指数存在很强的负相关性,4月以来随着美元指数有所走弱,跨境资本流出出现拐点。从历史上看,美元指数走强时往往伴随着我国资本大幅流出,反之则相反:2006-2008年一季度美元指数持续走弱,我国跨境资本持续净流入;2014下半年-2016年美元指数持续走强,我国跨境资本大幅净流出。我们认为,美元指数的强弱背后不仅体现美国经济的强弱,还体现流动性,所以美国经济的强劲或流动性危机都可能带来美元指数的持续上扬;而站在当前,流动性危机已经过去,美国经济复苏仍受疫情反复掣肘,致使美元指数4月以来有所走弱,我国跨境资本的外流趋缓,甚至出现了向上拐点。美元指数也许不是我国资本流入的直接原因,但它确实是一个跨境资本流动的重要指示器。

 

  2.2、 特殊性因素:监管与地缘政治风险

  触发跨境资本流入或流出的重要因素还有监管、地缘政治风险等。2014年下半年-2016年我国资本大幅流出不仅仅是因为美元指数持续走强,还有部分因反腐、资本管制等其他因素导致的资本外逃[3],我们可以看到2015-2016年我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口达到历史极值。根据我们估算,2015-2017年三年间这一规模累计达到了2.1万亿美元,当然这个数值只是根据上述代理变量进行的一个粗略测算。 

  [3] 这里的“资本外逃”指的是非正常性的资本流出,用我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口作为代理变量,与前文所述的跨境资本流出并非一个概念。

  同时我们发现中国大陆和中国香港的投资者在买入美股时,也会受到中美摩擦的影响,在2018年3月、10月以及2019年5月中国大陆及香港买入美股的金额同比增速大幅下滑,若从我国的非储备性质的金融账户项下看股权的资产净获得,2018年相较于2017年也是大幅降低,说明在地缘政治风险下我国居民对外投资出现了明显的撤资行为。

 

  2.3、 反思:从热钱流动角度反思对于北上资金的惯性认知

  2016-2017年、2019年的北上资金给了我们对于外资的惯性认知:购买“中国核心资产”,偏爱“科技消费”。

  2015-2016年我国出现了明显的资本外流,这也就意味着在这个时期出现的外资更多是在资本外流的背景下对于中国的配置型资金,不太具备“热钱”的特征,这可能是我们对其形成了偏长期投资认知的一个原因。这种配置我们从各主权基金的变化趋势可以印证(2016-2019年整体海外主权基金逐步加仓中国)。


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